當前美聯儲處于既不加息、也不降息的“凍結”狀態，只能被動等待明確降息信號

文 | 楊子榮 徐奇淵

2024年4月30日-5月1日，美聯儲召開議息會議，決定維持聯邦基金利率水平不變，宣布于6月開始放緩縮表，但關于首次降息時點未釋放出任何具有傾向性的信息，立場不鷹不鴿，整體表現“平淡”。當前美聯儲處于既不加息、也不降息的“凍結”狀態，只能被動等待明確降息信號：對通脹回歸目標水平的信心增強或勞動力市場實質性走弱。

加息仍非政策選項

2024年一季度，美國PCE物價指數環比折年率3.4%，高于去年四季度的1.8%；核心PCE物價指數環比折年率3.7%，高于去年四季度的2.0%。近期美國通脹反彈，引發部分市場投資者對美聯儲再度加息的擔憂。筆者認為，目前來看美國通脹不具備持續上行的基礎，美聯儲不必要繼續加息。

美國整體通脹繼續上行空間有限。在地緣政治動蕩的沖擊下，近期全球能源價格上漲，并助推美國整體通脹連續反彈。2024年1月至3月，美國CPI同比漲幅分別達到3.1%、3.2%和3.5%。不過，巴以沖突對全球供應鏈的沖擊烈度遠低于新冠疫情，烏克蘭危機的邊際影響也趨于減弱，當前的地緣政治緊張程度不至于大幅推高全球能源價格。

美國核心通脹下行趨勢恐難逆轉。首先，美國通脹預期較為穩定。2023年12月以來，美國密歇根大學的調查顯示消費者對未來1年通脹率預期維持在3%左右，保持在相對低位。其次，在通脹預期穩定和工會力量大幅削弱的背景下，美國沒有出現“工資—價格”螺旋上漲現象，這也意味著工資增速和核心通脹水平繼續下行的趨勢不會輕易出現反轉。2024年4月，美國私人非農企業的平均時薪同比漲幅下降至3.9%，這是2021年7月以來該指標首次低于4%。

降息時機未至

2024年一季度，美國GDP年化季環比初值增長1.6%，增速不及去年四季度的一半（圖1）。美國經濟增速明顯放緩，引發部分市場投資者對美聯儲提前降息的預期。筆者認為，當前美國經濟增長動能仍較充足，美聯儲不急于降息。

美國經濟增速放緩存在擾動因素，并不能說明美國經濟增長動能已衰竭。首先，凈出口是美國經濟增速放緩的主要拖累因素。一季度，在美元升值和外部需求疲弱的大背景下，美國出口增速明顯下滑的同時，進口增速大幅提升，導致貿易逆差擴大，并使得商品和服務凈出口拖累美國GDP增長0.9個百分點。其次，高基數效應助推美國經濟增速回落。2023年三季度和四季度，美國GDP環比折年率分別高達4.9%和3.4%，對后續經濟增速形成壓制。從同比增速來看，今年一季度，美國GDP增速仍高達3%，僅略低于去年四季度的3.1%。

圖1 美國經濟增速及動能分解

注釋：柱狀圖是個人消費、私人投資、凈出口和政府支出對GDP環比拉動率。折線圖是GDP環比折年率。

美國經濟內需動能仍強。一季度，消費拉動美國GDP增長1.7個百分點，私人投資拉動0.6個百分點，兩者合計拉動2.3個百分點，與去年四季度基本持平。其中，在長期抵押貸款利率下降的推動下，一季度美國住宅投資增速攀升至13.9%，帶動整體投資增速上升至3.2%，成為拉動經濟增長的重要動能。不過，政府支出對美國經濟增長的拉動作用減弱。2023年，美國財政保持擴張，政府支出拉動GDP增長0.7個百分點。今年一季度，政府支出僅拉動美國GDP增長0.2個百分點。在高利率背景下，美國政府債務利息負擔迅速加重，政府支出增速趨于放緩。綜合來看，個人消費與私人投資是美國經濟增長的主要動能，對美國經濟的支撐作用仍較顯著。

美聯儲被動等待經濟形勢更加明朗

當前美聯儲處于不敢加息和不能降息的“凍結”狀態，只能選擇繼續維持高利率一段時間，被動等待經濟形勢更加明朗。

美聯儲需要等待更長時間才能確定加息效果，進一步加息可能產生不必要的負面沖擊。一方面，貨幣政策傳導至實體經濟的機制可能減弱。聯邦住房金融局（Federal Housing Finance Agency）的一項研究顯示，從1998年到新冠疫情大流行期間，利率鎖定在比市場利率低1個百分點以上的美國人中所占比例從未顯著高于40%。然而，到2023年底，約70%的抵押貸款持有人的貸款利率比市場提供的利率低3個百分點以上。這意味著繼續加息可能難以起到預期效果。另一方面，隨著服務業在美國經濟中占比越來越高，貨幣政策的作用也受到抑制。與傳統的制造業和建筑業相比，服務業對利率較為不敏感，這意味著美國整體經濟的利率敏感度降低，美聯儲必須等待更長時間才能讓高利率政策生效。如果美聯儲貿然進一步加息，可能對利率敏感性行業產生不必要的沖擊。

美聯儲需要維持利率更長時間以確保核心通脹繼續回落，提前降息可能導致通脹基礎更加頑固。當前美國核心通脹表現出超預期的黏性。2023年12月至2024年3月，美國核心PCE同比漲幅僅從2.9%小幅下降至2.8%，核心通脹呈現出橫向運動趨勢（圖2）。從通脹分解來看，核心通脹的主要構成因素下行速度緩慢，服務項同比漲幅穩定在4.0%左右，住房項同比漲幅穩定在5.8%左右。從通脹動能來看，勞動力市場仍較強勁，住房銷售價格穩定在相對高位，這對核心通脹形成較強支撐。

圖2 美國通脹同比漲幅

當前美聯儲處于“凍結”狀態，降息需要等待更為確定的信號。一是對通脹回歸目標水平的信心增強。當前美國整體通脹反彈，核心通脹橫向運動，通脹可能超預期黏性。如果通脹顯著回落，且對回歸2%的目標水平的信心增強，美聯儲將啟動降息。二是勞動力市場實質性走弱。2024年4月，美國非農就業人口增加17.5萬人，低于預期值與前值；失業率上升至3.9%，高于預期值與前值。CME FedWatch Tool顯示，4月就業數據公布后，市場將美聯儲首次降息時點的預測從今年的11月提前至9月。如果未來幾個月美國失業率進一步上升，美聯儲可能會提前降息。

（作者楊子榮為中國社會科學院世界經濟與政治研究所副研究員、徐奇淵為中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員；編輯：王延春）