來源：川閱全球宏觀

　　（文：邵翔/葛曉媛）

　　美國經(jīng)濟和全球市場可能來到了一個重要的十字路口。最近市場的表現(xiàn)和敘事上無疑是混亂的：一方面，市場出現(xiàn)很少見的美元、美股（尤其是科技股）和黃金的共同上漲的行情，而這一般僅發(fā)生在特定的背景下；另一方面，美國第一季度GDP和PCE的數(shù)據(jù)似乎讓年初“金發(fā)女郎”（高增長、低通脹）的宏觀敘事發(fā)生180度轉(zhuǎn)彎，市場開始出現(xiàn)“滯脹”沖擊的聲音。所以美元、美股和黃金誰是隱藏的“狼人”？如何去把握增長-通脹的敘事以及背后的資產(chǎn)含義？

　　我們認(rèn)為當(dāng)前美元是“虛胖”的，背后主要的原因是日元的“擺爛”（跌破158）。宏觀敘事上，我們認(rèn)為是“滯不足而脹有余”，主線上依舊會更偏向“再通脹”線索，盡管背后經(jīng)濟和通脹的反彈幅度會受到高利率的限制，但這一背景在利空降息預(yù)期的同時，也是利多商品和新興市場股市的。

　　我們認(rèn)為當(dāng)前的“滯脹”憂慮是“跛腳”的。至少有三個層面的原因，第一，從最近的美國數(shù)據(jù)來看，美國經(jīng)濟自身是“滯不足而脹有余”的。

　　美國一季度GDP雖不及預(yù)期，但“底色”其實并不差。最主要的拖累是進口和庫存，而國內(nèi)需求并不差—更能代表國內(nèi)終端需求國內(nèi)購買最終銷售環(huán)比增長2.75%，明顯高于整體的1.60%；

　　值得注意的是投資“支棱了起來”，尤其是住宅投資，增速從2023年Q4的2.8%漲至13.9%：這是受益于年初抵押貸款利率較高點回落，春季購房人數(shù)有所增加。疊加降息預(yù)期下建筑商信心的恢復(fù)，在房屋供給偏緊的格局下，新房開工有所回暖。除此之外，消費中占比權(quán)重較大的服務(wù)消費并未放緩，對GDP的拉動從1.54%繼續(xù)上漲至1.78%，因此看似偏弱的GDP并不能表征真正的經(jīng)濟降溫。

　　但“脹”的風(fēng)險明顯更大。3月PCE的最大來源是能源通脹，能源商品和能源服務(wù)同比增速從2月的-2.3%回升至2.6%，使得PCE超預(yù)期上行。而3月核心PCE同比、環(huán)比雖與2月基本持平，但依然超乎市場預(yù)期，整體粘性十足。

　　這主要是源于核心服務(wù)，3月其環(huán)比增速0.4%，較2月略有加速，最核心的住房價格依然是美國通脹難以抹去的“陰霾”。除此之外，其他主要核心服務(wù)（交通服務(wù)、金融保險、餐飲住宿等）環(huán)比增速均有所上漲；而核心商品則在機動車及其零部件的環(huán)比增速轉(zhuǎn)負(fù)下則繼續(xù)回落，降至0.1%。

　　第二，從歷史經(jīng)驗來看，站在當(dāng)前的關(guān)口如果增長動能放緩，我們更應(yīng)該擔(dān)心的是衰退風(fēng)險而不是滯脹風(fēng)險。3月美國ISM PMI剛剛站上50的枯榮線，如果轉(zhuǎn)而掉頭向下，疊加通脹回升，類似的情形在歷史上最終都導(dǎo)致了衰退，那這將是完全不同的資產(chǎn)交易邏輯。

　　第三，至少從全球范圍來看，制造業(yè)的復(fù)蘇還存在一定的基礎(chǔ)。如果我們把視野投向全球，在新興市場經(jīng)濟體的拉動下，全球制造業(yè)的復(fù)蘇比美國走得更快，而且從全球經(jīng)濟的“金絲雀”韓國出口來看，全球制造業(yè)的復(fù)蘇應(yīng)該還將持續(xù)1至2個季度。

　　因此，我們更傾向于認(rèn)為宏觀敘事是偏向“再通脹”，但是在高利率環(huán)境下這次再通脹反彈的力度很可能比較有限，這意味著什么？

　　政策上，不考慮非經(jīng)濟因素的干擾，未來兩個季度內(nèi)降息的概率不大，但是年內(nèi)降息的可能性并沒有完全消失。從歷史經(jīng)驗看，在我們考慮的基準(zhǔn)情形下，6個月內(nèi)美聯(lián)儲很少降息，不過我們預(yù)計6月議息會議的點陣圖仍會保留今年1至2次降息的余地，除非4、5月的通脹環(huán)比增速都明顯高于0.3%（這種情形下轉(zhuǎn)為不降息）。

　　資產(chǎn)上，最大“不同尋常”可能是美元。再通脹邏輯下，風(fēng)險資產(chǎn)存在機會。我們以制造業(yè)重回50以上作為復(fù)蘇的關(guān)鍵條件，歷史上看制造業(yè)復(fù)蘇周期和美股走勢通常共振。每當(dāng)制造業(yè)PMI重回榮枯線以上，商品、美股都有著不錯的表現(xiàn)；而美債在初期會承受一定的壓力。而和歷史經(jīng)驗不太相符的是美元和美股內(nèi)部板塊的表現(xiàn)。

　　如果剔除“躺平”的日元，美元指數(shù)實質(zhì)上應(yīng)該已經(jīng)走弱。日元是美元指數(shù)中權(quán)重僅次于歐元的貨幣，日元近期的大幅貶值、相較美元跌破158是美元的重要支撐，這背后有日本財政部和央行的“縱容”，也有匯率市場上套息交易的盛行。結(jié)合其他貨幣相對美元的穩(wěn)定，以及全球制造業(yè)復(fù)蘇的敘事，美元在實質(zhì)上應(yīng)該已經(jīng)走上了“轉(zhuǎn)弱”的敘事，美元指數(shù)的轉(zhuǎn)向應(yīng)該只是時間問題，而這也是商品，以及以港股為代表的新興市場股市近期表現(xiàn)相對較好的重要原因——從歷史上看這兩類資產(chǎn)最受益于美元走弱。

　　風(fēng)險提示：全球通脹超預(yù)期上行，美國經(jīng)濟提前進入顯著衰退，巴以沖突局勢失控，美國銀行危機再起金融風(fēng)險暴露，美聯(lián)儲超預(yù)期降息。