本文作者宋雪濤，天風(fēng)證券首席宏觀研究員

2024年5月的聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議，利率水平如期并保持不變。但不降息不是重點(diǎn)，我們?cè)?月1日?qǐng)?bào)告《美聯(lián)儲(chǔ)，非必要，不降息》里已有判斷，聯(lián)儲(chǔ)“沒必要、沒空間、沒動(dòng)力做實(shí)質(zhì)性降息”；當(dāng)前的重點(diǎn)是放緩縮表守護(hù)美元流動(dòng)性。

美聯(lián)儲(chǔ)看似的“不作為”，并不是主動(dòng)的“無為而治”，而是對(duì)二次通脹的“被動(dòng)適應(yīng)”，這一點(diǎn)鮑威爾和七十年代時(shí)任聯(lián)儲(chǔ)主席伯恩斯類似，盡管鮑威爾想成為沃爾克那般的“通脹斗士”，但注定是“二十一世紀(jì)的伯恩斯”那般無奈和曲折。

不過，雖然聯(lián)儲(chǔ)在加息降息這個(gè)虛無的問題上保持“搖擺不定”，但在維護(hù)美元流動(dòng)性這個(gè)關(guān)系到核心利益的問題上必須反應(yīng)“快準(zhǔn)狠”。

5月會(huì)議在3月會(huì)議紀(jì)討論縮表的基礎(chǔ)上更進(jìn)一步，決定6月起對(duì)縮表減速。其中，國債的縮表上限從每月600億美元降至每月250億美元，MBS的縮表規(guī)模不變，仍為每月350億美元。

縮表放緩的進(jìn)程完全印證了我們2月26日?qǐng)?bào)告《美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)停止縮表？》中的觀點(diǎn)，“先放緩，再停止，3月開始討論，5月有計(jì)劃時(shí)間表，年底前完全停止”。

縮表放緩的基本邏輯是“當(dāng)前維護(hù)美元流動(dòng)性的優(yōu)先級(jí)要高于利率水平變化”，無論是金融資產(chǎn)還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，如果要在高利率環(huán)境下維持健康循環(huán)，貨幣流動(dòng)性是不可或缺的一環(huán)。

美聯(lián)儲(chǔ)的第一次縮表（QT1）于2017年10月啟動(dòng)，并于2019年8月結(jié)束，期間共持續(xù)了99周，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模下降了6992億美元，降幅15.5%。

恰好本輪縮表周期（QT2）也進(jìn)行到第99周，目前為止資產(chǎn)負(fù)債表下降了1.51萬億美元，降幅16.9%，已經(jīng)超過上一次縮表時(shí)的降幅。

具體來看，聯(lián)儲(chǔ)在聲明中最大的變化是承認(rèn)“在實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)方面缺乏進(jìn)一步進(jìn)展”（TherehasbeenalackoffurtherprogresstowardtheCommittee's2percentinflationobjective），這與去年三季度起美國各口徑下的通脹動(dòng)態(tài)陸續(xù)發(fā)生逆轉(zhuǎn)相對(duì)應(yīng)。

鮑威爾發(fā)布會(huì)中最有趣的一句話是“3%和滿意兩個(gè)詞不可能出現(xiàn)在同一個(gè)句子里”，從這個(gè)角度看，鮑威爾也很難對(duì)當(dāng)前核心通脹滿意。

持續(xù)反彈的核心CPI、超級(jí)核心CPI以及核心PCE，都意味著美國的二次通脹不再是“敘事”，而已成為事實(shí)。從現(xiàn)在這個(gè)節(jié)點(diǎn)看聯(lián)儲(chǔ)的下一步動(dòng)作，需要思考的不僅是時(shí)點(diǎn)，還應(yīng)該是包括加息在內(nèi)的方向性問題。

本周公布的ECI再次超出預(yù)期，4.2%的ECI增速對(duì)應(yīng)了2.5%左右的通脹預(yù)期和1%以上的生產(chǎn)力增速；當(dāng)前各口徑下的工資增速反彈并維持在4%以上水平是支撐二次通脹的因素之一。

支撐通脹反彈的另一個(gè)因素是高基數(shù)消失。如果核心CPI保持環(huán)比0.3%的水平，核心通脹同比讀數(shù)年末將回到3.9%。

考慮到當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能其實(shí)并不弱，尤其是本周公布的ECI以及此前核心PCE物價(jià)這兩個(gè)聯(lián)儲(chǔ)最中意的通脹指標(biāo)均持續(xù)上行的情況下，我們認(rèn)為加息是在框架之內(nèi)的情形。

當(dāng)然，加息也需要一系列條件，即服務(wù)通脹持續(xù)反彈、制造業(yè)持續(xù)性補(bǔ)庫和油價(jià)在地緣的擾動(dòng)下加速上行。當(dāng)前看，加息依然是小概率事件，但是如果聯(lián)儲(chǔ)不往加息方向引導(dǎo)從而進(jìn)一步收緊金融條件（尤其是信用利差）的話，通脹溫和反彈的趨勢(shì)還會(huì)持續(xù)。

雖然美國一季度實(shí)際GDP增速明顯低于預(yù)期，但除庫存投資、政府支出和凈出口的國內(nèi)最終私人需求依然強(qiáng)勁增長3.1%，體現(xiàn)出美國經(jīng)濟(jì)依然處于相對(duì)高位水平。（詳見4月26日?qǐng)?bào)告，《美國，滯不明顯，脹更確定》）

鮑威爾也認(rèn)為對(duì)于美國當(dāng)前短期“滯脹”的擔(dān)憂有些多余，并拋出了“未來美國經(jīng)濟(jì)三條路”的表述：

第一條路：通脹持續(xù)高于政策目標(biāo)，就業(yè)熱、經(jīng)濟(jì)不著陸，那就無法獲更大的信心，也就不會(huì)降息。（Inflationprovesmorepersistentthanexpected.Andwherethelabormarketremainsstrong...itcouldbeappropriatetoholdoffonratecuts）

第二條路：通脹持續(xù)朝著2%前進(jìn)。（inflationismovingsustainablydownto2%）

第三條路：勞動(dòng)力市場超預(yù)期放緩。（anunexpectedweakeninginthelabormarket,forexample）

對(duì)于后兩條路，鮑威爾都認(rèn)為可以隨時(shí)觸發(fā)降息，尤其是鮑威爾個(gè)人依然對(duì)通脹回落相對(duì)樂觀。

總的來說，鮑威爾依然嘗試保持一種“風(fēng)險(xiǎn)平衡”的表達(dá)：既明確表示聯(lián)儲(chǔ)下一步行動(dòng)不太可能（unlikely）是加息，又在當(dāng)前數(shù)據(jù)不支持降息的背景下，對(duì)當(dāng)前通脹動(dòng)態(tài)的逆轉(zhuǎn)展現(xiàn)了更多的“容忍度”。

整個(gè)市場對(duì)于鮑威爾的鴿派態(tài)度十分買賬，美債利率小幅下行，期貨市場定價(jià)的全年降息預(yù)期為36bps，且降息預(yù)期并沒有集中在任何一次會(huì)議，而只是模糊地認(rèn)為今年遲早會(huì)降息一次。

風(fēng)險(xiǎn)提示

美元流動(dòng)性超預(yù)期收緊，美國居民部門利息支出壓力增加，美國勞動(dòng)力需求突然收緊

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）