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　　國金證券發(fā)布研報(bào)稱，美債利率的主要矛盾回歸基本面及美聯(lián)儲(chǔ)政策，重點(diǎn)關(guān)注通脹粘性對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏的擾動(dòng)。向后看，加息仍是小概率事件，美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)面臨高利率挑戰(zhàn)，美債收益率突破去年3季度高點(diǎn)仍有較大阻力。今年5月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上，鮑威爾暗示聯(lián)儲(chǔ)不太可能再次加息，緩解了市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)再度加息的擔(dān)憂。但降息時(shí)點(diǎn)推遲，可能導(dǎo)致全年經(jīng)濟(jì)修復(fù)面臨高利率挑戰(zhàn)，美國PMI、就業(yè)等部分重要指標(biāo)出現(xiàn)階段性轉(zhuǎn)弱跡象。

　　國金證券主要觀點(diǎn)如下：

　　美國財(cái)政部再融資會(huì)議中性偏鴿，如期暫停美債拍賣增發(fā)。今年美國財(cái)政收支均改善，赤字或小幅回落，美債供給矛盾延續(xù)緩和。美債利率的主要矛盾回歸基本面及美聯(lián)儲(chǔ)政策，重點(diǎn)關(guān)注通脹粘性對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏的擾動(dòng)。

　　二季度再融資會(huì)議的增量信息？中性偏鴿派，啟動(dòng)回購，未來暫無增發(fā)計(jì)劃

　　美國財(cái)政部二季度再融資會(huì)議基調(diào)中性偏“鴿”。本次會(huì)議如期暫停了美債拍賣增發(fā)，財(cái)政部表示未來幾個(gè)季度內(nèi)不再增加附息債拍賣規(guī)模，并宣布5月底啟動(dòng)回購操作。與一季度類似，財(cái)政部對(duì)經(jīng)濟(jì)的觀點(diǎn)較為樂觀，但其對(duì)消費(fèi)的擔(dān)憂上升，考慮到居民儲(chǔ)蓄率已處于歷史低位，財(cái)政部認(rèn)為美國的消費(fèi)增長可能難以持續(xù)。

　　財(cái)政部上調(diào)二季度國債凈發(fā)行規(guī)模，三季度凈發(fā)債或低于去年同期水平。財(cái)政部二季度計(jì)劃凈借款2430億國債，較今年1月上調(diào)410億美元，上調(diào)主因是稅收收入低于財(cái)政部的預(yù)期水平。三季度計(jì)劃凈借款回升至8470億，三季度為發(fā)債季節(jié)性高點(diǎn)，但預(yù)計(jì)今年三季度凈發(fā)行規(guī)模仍低于去年，供給端壓力或難以達(dá)到去年同期水平。

　　美債供給壓力能否緩和？2024財(cái)政赤字小幅下降，QT放緩，啟動(dòng)回購緩解壓力

　　收入端，美國2024年財(cái)政收入或?qū)⒚黠@好轉(zhuǎn)。財(cái)政總收入預(yù)計(jì)上升至4.9萬億美元，增速約11%，美國財(cái)政收入改善主因有：其一，美國國稅局將加州等受災(zāi)害影響地區(qū)的納稅申報(bào)延期至2024年；其二，2023年美股大幅上漲40%，有望提振今年居民資本利得稅；其三，由于通脹回落，2024年個(gè)稅起征點(diǎn)漲幅低于去年。

　　支出與赤字端，美國赤字率預(yù)計(jì)由6.3%降至5.9%。根據(jù)2024年正式財(cái)政撥款及對(duì)外援助法案，2024財(cái)政支出總額或由去年的6.1萬億美元升至6.6萬億美元。預(yù)計(jì)自主性支出上升至1.8萬億，法定支出升高至4.8萬億。由于收入端改善幅度更高，預(yù)計(jì)2024財(cái)年赤字率小幅下降至5.9%，赤字規(guī)模為1.69萬億美元，小幅低于去年水平。

　　美債需求及定價(jià)表現(xiàn)如何？需求端未明顯惡化，再度沖高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)有限

　　美債需求端較為平穩(wěn)，境內(nèi)機(jī)構(gòu)凈買入規(guī)模上升。去年下半年以來，美國貨幣市場基金、海外部門凈買入美債規(guī)模上升，總凈流入量在美債收益率高位時(shí)期未出現(xiàn)明顯回落。截至4月，美債拍賣需求情況同樣較為穩(wěn)定，投標(biāo)倍數(shù)未大幅下滑，間接競標(biāo)者與直接競標(biāo)者獲配比例分別為62%及14%，二者均高于2008年以來的均值55%及13.6%。

　　今年美債收益率上漲主要受基本面驅(qū)動(dòng)，期限溢價(jià)貢獻(xiàn)較低，與去年三季度有顯著差異。今年以來，10年美債收益率由1月初的3.9%上升至4月底的4.7%，上升約80BP，但期限溢價(jià)仍為負(fù)，短期利率預(yù)期是美債利率上升的主要拉動(dòng)項(xiàng)，表明經(jīng)濟(jì)基本面（實(shí)際增速及通脹預(yù)期）是今年影響美債定價(jià)的關(guān)鍵變量。

　　向后看，加息仍是小概率事件，美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)面臨高利率挑戰(zhàn)，美債收益率突破去年3季度高點(diǎn)仍有較大阻力。今年5月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上，鮑威爾暗示聯(lián)儲(chǔ)不太可能再次加息，緩解了市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)再度加息的擔(dān)憂。但降息時(shí)點(diǎn)推遲，可能導(dǎo)致全年經(jīng)濟(jì)修復(fù)面臨高利率挑戰(zhàn)，美國PMI、就業(yè)等部分重要指標(biāo)出現(xiàn)階段性轉(zhuǎn)弱跡象。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治沖突升級(jí)；美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)長期中性利率水平；金融條件邊際收縮