摘要

　　深度報(bào)告系列“讀懂日本”的立意是：立足中國(guó)現(xiàn)實(shí)，向日本要答案。本文為第一篇，主要關(guān)注三個(gè)短期問(wèn)題：1）2020年來(lái)日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的質(zhì)量；2）日本能否逃逸“慢性通縮”陷阱；3）日央行加息和日元匯率問(wèn)題；

　　復(fù)蘇的速度與質(zhì)量：日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇平庸、廉價(jià)，但也令人驚艷，持續(xù)性仍面臨考驗(yàn)

　　2020年以來(lái)日本經(jīng)濟(jì)的真實(shí)復(fù)蘇是平庸的。橫向比較而言，2021-2023年，全球、發(fā)達(dá)和新興與發(fā)展經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際GDP平均增速分別為：4.3%、3.3%和5.0%；美國(guó)、歐元區(qū)、日本和德國(guó)為：3.4%、3.2%、1.7%和1.6%；日本僅相當(dāng)于AE的一半，比德國(guó)高0.1個(gè)百分點(diǎn)。以本幣計(jì)價(jià)，日本的實(shí)際GDP水平僅比2019年高出3%，也拉低了G7的平均值。

　　結(jié)構(gòu)上看，日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性面臨考驗(yàn)，因?yàn)槿毡镜膹?fù)蘇是名義而非實(shí)際的、外生而非內(nèi)生的，這與美、日貨幣政策周期的“沖突”引發(fā)的日元匯率大幅貶值有關(guān)。2023年下半年，日本（一度）陷入“技術(shù)性衰退”，外需強(qiáng)、內(nèi)需弱的結(jié)構(gòu)難以為繼，凈出口的拉動(dòng)效應(yīng)部分源于日元貶值對(duì)進(jìn)口的壓縮。

　　日元貶值是“好的”，也是“壞的”，繼續(xù)大幅貶值的凈效應(yīng)或由正轉(zhuǎn)負(fù)。“好的”方面：1）改善貿(mào)易收支；2）增厚跨國(guó)公司利潤(rùn)，改善經(jīng)常賬戶收支；3）通過(guò)貿(mào)易條件渠道強(qiáng)化輸入性通脹，助力擺脫“慢性通縮”；“壞的”方面與之相對(duì)：1）抬升進(jìn)口成本；2）壓縮進(jìn)口企業(yè)的利潤(rùn)；3）削弱家庭購(gòu)買力；故日元繼續(xù)貶值與提振內(nèi)需的目標(biāo)是矛盾的。

　　失去的“名義增長(zhǎng)”：“急性通脹”對(duì)抗“慢性通縮”，這次是否不一樣？

　　日本“失去”的不是真實(shí)增長(zhǎng)，而是名義增長(zhǎng)。所以，日本能否“歸來(lái)”，關(guān)鍵也在于能否逃逸“通縮陷阱”。1991年房地產(chǎn)泡沫破裂后，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“失去的二十年”（1992-2012）：實(shí)際GDP增速?gòu)?974-1991的5.1%跌至0.9%；名義增速?gòu)?.3%跌至0.1%；GDP平減指數(shù)增速?gòu)?.1%跌至-0.8%。1997-2011年，日本的通縮水平穩(wěn)定在-1%左右。

　　日本陷入“慢性通縮”的原因是多方面的，但本文更想強(qiáng)調(diào)“現(xiàn)實(shí)-預(yù)期-行為”之間的正反饋及其產(chǎn)生的鎖定效應(yīng)：由于預(yù)期是路徑依賴的，行為又受預(yù)期的影響，通縮一旦形成并持續(xù)一段時(shí)間后，“不漲價(jià)-不漲工資”就成了日本的社會(huì)共識(shí)和經(jīng)濟(jì)中的一種穩(wěn)態(tài)。并且，這一穩(wěn)態(tài)極難靠?jī)?nèi)生力量打破。

　　“急性通脹”能否治愈“慢性通縮”？這次或許可以樂(lè)觀一些。結(jié)構(gòu)上看，服務(wù)通脹仍具粘性。擴(kuò)散指數(shù)和趨勢(shì)指標(biāo)均顯示，“慢性通縮”癥狀已顯著好轉(zhuǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)原理上看，產(chǎn)出缺口和失業(yè)缺口轉(zhuǎn)正是通脹可持續(xù)的另一個(gè)依據(jù)。日央行4月經(jīng)濟(jì)展望上調(diào)了2024年核心CPI中位數(shù)預(yù)測(cè)0.4個(gè)百分點(diǎn)，表明其對(duì)2%通脹目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)更有信心。

　　日央行加息的“順境”與“逆境”：日元貶值與良性循環(huán)相悖，加息前置的概率有多大？

　　輸入性的“急性通脹”是臨時(shí)的，且有顯著的副作用。內(nèi)生性的“慢性通縮”能否被根除，關(guān)鍵還在于工資-物價(jià)的“良性循環(huán)”能否形成。日央行前行長(zhǎng)黑田東彥認(rèn)為，“日本銀行的目標(biāo)不只是實(shí)現(xiàn)（2%）通脹……而是在物價(jià)的溫和上漲中創(chuàng)造并嵌入一個(gè)良性循環(huán)：企業(yè)銷售和利潤(rùn)增長(zhǎng)→工資增長(zhǎng)→消費(fèi)擴(kuò)大→價(jià)格適度上漲。”

　　分環(huán)節(jié)拆解可知，工資-物價(jià)“良性循環(huán)”正在形成：1）企業(yè)的銷售和盈利狀況持續(xù)改善；2）2023-2024年的春斗結(jié)果均超預(yù)期，漲工資具有普遍性；3）工資與私人消費(fèi)增速高度正相關(guān)，邊際消費(fèi)傾向處于歷史高位；4）企業(yè)和消費(fèi)者的預(yù)期逐步從“不漲價(jià)-不漲工資-不接受漲價(jià)”的舊穩(wěn)態(tài)，過(guò)渡到“敢漲價(jià)-樂(lè)于漲工資-接受漲價(jià)”的新穩(wěn)態(tài)。

　　日央行正在謹(jǐn)慎地推進(jìn)正常化，目的是等待“良性循環(huán)”的基礎(chǔ)加更穩(wěn)固，避免重蹈覆轍。2000年以來(lái)日央行的3次加息都發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息區(qū)間（Longer），以及美、日產(chǎn)出缺口都轉(zhuǎn)正之后。但2000年和2006年退出零利率都被認(rèn)為過(guò)早了——科網(wǎng)泡沫和次貸危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”。短期看，外部的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是BOJ加息的“順風(fēng)”。

　　日元貶值是“逆風(fēng)”，或迫使財(cái)務(wù)省干預(yù)、日央行加息前置。日元的“第一性原理”是避險(xiǎn)屬性，其主要矛盾往往在日本以外。日央行加息不是日元走強(qiáng)的充分條件。以美、日利差收窄為依據(jù)，日元要想重回升值通道，要么美聯(lián)儲(chǔ)快速降息，要么日央行快速加息。短期而言，這兩種可能性都偏低。中期而言，概率最大的場(chǎng)景是：美聯(lián)儲(chǔ)慢降息，日央行慢加息，日元在弱區(qū)間中緩慢升值。這是內(nèi)循環(huán)的“最優(yōu)解”，也是日本能否逃逸“慢性通縮”的一面鏡子。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治沖突升級(jí)；美國(guó)金融條件繼續(xù)收緊；日元繼續(xù)大幅貶值；

　　報(bào)告正文

　　日本在戰(zhàn)后重建時(shí)代的經(jīng)濟(jì)績(jī)效有多么令人驚艷，在后泡沫時(shí)代的長(zhǎng)期停滯就有多么令人驚訝。如同美國(guó)1929-1933年“大蕭條”一樣，日本的“大停滯”也是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的“圣杯”，對(duì)當(dāng)下中國(guó)更具現(xiàn)實(shí)意義。受困于“慢性通縮”二十載的日本經(jīng)濟(jì)，能否成功突圍？

　　一、復(fù)蘇的速度與質(zhì)量：日本的復(fù)蘇平庸、廉價(jià)，但令人驚艷，持續(xù)性待考驗(yàn)

　　日本經(jīng)濟(jì)的真實(shí)復(fù)蘇是平庸的，但逃逸“慢性通縮”是令人驚艷的。因?yàn)椋毡臼サ谋揪筒皇钦鎸?shí)增長(zhǎng)，而是名義增長(zhǎng)。逃逸通縮的意義可等價(jià)于擺脫長(zhǎng)期停滯。

　　（一）“平庸的”復(fù)蘇：日本經(jīng)濟(jì)周期處于復(fù)蘇尾聲，外需是“亮點(diǎn)”，內(nèi)需仍是“短板”

　　橫向比較，2020年以來(lái)日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇是平庸的。2021-2023年，全球、發(fā)達(dá)和新興與發(fā)展經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際GDP平均增速分別為：4.3%、3.3%和5.0%。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（AE）中，美國(guó)、歐元區(qū)、日本和德國(guó)的實(shí)際GDP平均增速分別為：3.4%、3.2%、1.7%和1.6%。日本的平均增速僅相當(dāng)于AE的一半，僅比德國(guó)高0.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　以本幣計(jì)價(jià)，截止到2023年底（2019=100），日本的實(shí)際GDP水平僅恢復(fù)至103，落后于G7（105）、G20-AE中的澳大利亞（109）、美國(guó)（108）、韓國(guó)（107）和加拿大（105），與歐盟齊平，好于英國(guó)（101）和南非（100）。從產(chǎn)出缺口角度而言，日本產(chǎn)出缺口收斂到0的時(shí)間點(diǎn)也落后于美國(guó)、澳大利亞、加拿大等國(guó)。

　　日本內(nèi)生動(dòng)能（實(shí)際消費(fèi)和固定資本形成）的修復(fù)更是差強(qiáng)人意。以2019年4季度為基期（100），2020年期間日本實(shí)際個(gè)人消費(fèi)最低下降到92.7（2020年6月），2023年底恢復(fù)到了100.6，目前已經(jīng)連續(xù)3個(gè)季度下行（2023年1季度為101.9）。橫向比較而言，日本實(shí)際消費(fèi)的復(fù)蘇遠(yuǎn)落后于美國(guó)和G7平均水平，與歐盟持平，但好于德國(guó)。日本投資（固定資本形成）的復(fù)蘇路徑同樣呈現(xiàn)平坦化的特征，2023年底基本與2019年底持平，同樣落后于G7和美國(guó)，也落后于德國(guó)。

　　與“失去的二十年”相比，2020年以來(lái)日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇較為強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)同步指數(shù)已經(jīng)超過(guò)2020年之前水平（但距離上一輪周期的頂點(diǎn)仍有一段距離）。參考日本內(nèi)閣府編制的經(jīng)濟(jì)同步指數(shù)，設(shè)置每一輪周期的低谷為100（本次為2020年5月），可比較歷次復(fù)蘇周期的彈性。截止到2023年底，同步指數(shù)已經(jīng)反彈至133，為7個(gè)復(fù)蘇周期的最大值，超過(guò)了2020年之前水平。但與周期頂點(diǎn)（2018年10月）相比，仍有6%的缺口。參考實(shí)際GDP，比較1958年以來(lái)14個(gè)復(fù)蘇周期，也可知本輪復(fù)蘇的彈性弱于90年代以前，強(qiáng)于90年代以后。

　　結(jié)構(gòu)上看，日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性仍面臨考驗(yàn)。2022-2023年，日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇是名義而非實(shí)際的、外生而非內(nèi)生的，這兩個(gè)特征與美日貨幣政策周期的“沖突”引發(fā)的日元匯率大幅貶值有關(guān)。2022年4季度-2023年2季度，日本名義GDP快速擴(kuò)張，實(shí)際GDP增速則較為緩慢。2023年下半年，名義GDP增速放緩，實(shí)際GDP一度陷入“技術(shù)性衰退”。從需求結(jié)構(gòu)上看，前一階段內(nèi)需反彈，后一階段外需偏強(qiáng)、內(nèi)需轉(zhuǎn)弱（連續(xù)3個(gè)季度環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)），而凈出口的拉動(dòng)效應(yīng)部分源于匯率貶值對(duì)進(jìn)口的壓縮。

　　但是，依靠匯率低估的方式強(qiáng)化輸入性通脹、增加企業(yè)盈利是不可持續(xù)的、也難以為繼：一方面，日央行已開始加息，貨幣政策周期或?qū)臎_突走向收斂——雖然基本面的對(duì)比和日央行“謹(jǐn)慎前行”的貨幣政策立場(chǎng)暫時(shí)不支持日元走強(qiáng)，但日央行也表達(dá)了對(duì)日元貶值的關(guān)注；另一方面，匯率低估本質(zhì)上是財(cái)富的再分配，是將購(gòu)買力從國(guó)內(nèi)部門轉(zhuǎn)向國(guó)外部門，從而是當(dāng)前日本內(nèi)需不足的一個(gè)解釋，與日央行追求的可持續(xù)的2%通脹目標(biāo)相悖。換言之，日元升值有助于日本的通脹動(dòng)能從外部供給側(cè)沖擊切換至國(guó)內(nèi)的需求。

　　（二）“廉價(jià)的”復(fù)蘇：匯率低估是把“雙刃劍”，弱區(qū)間里的緩慢升值更符合BOJ的目標(biāo)

　　以美元計(jì)價(jià)，2020年以來(lái)日本經(jīng)濟(jì)甚至出現(xiàn)了“倒退”，這主要?dú)w因于更低的通脹水平和日元匯率的貶值。自2010年被中國(guó)超越之后，日本以美元計(jì)價(jià)的名義GDP規(guī)模一直位于世界第三，直至2023年被德國(guó)反超、退居第四。以美元計(jì)價(jià)，2023年世界名義GDP規(guī)模排名前五的國(guó)家為：美國(guó)（27.1）、中國(guó)（大陸，17.9）、德國(guó)（4.4）、日本（4.2）和印度（3.6）。日本相對(duì)于美國(guó)的GDP規(guī)模自上世紀(jì)90年代中期（峰值為72.6%）開始持續(xù)下行，2023年下行至15.4%（下降57個(gè)百分點(diǎn)）。

　　日本經(jīng)濟(jì)的“倒退”是實(shí)際GDP低增長(zhǎng)、通貨緊縮和日元貶值三因素疊加的結(jié)果。非美經(jīng)濟(jì)體以美元計(jì)價(jià)的名義GDP增速可拆解為3個(gè)部分：以本幣計(jì)價(jià)的實(shí)際GDP增速、GDP平減指數(shù)和本幣/美元匯率的變化。

　　分階段而言，2010-2019年，日本以美元計(jì)價(jià)的名義GDP增速年均為0，以本幣計(jì)價(jià)的實(shí)際GDP增速年均1.2%，GDP平減指數(shù)增速年均0，兌美元匯率年均貶值1.2%；德國(guó)的讀數(shù)依次為：1.6%、2.0%、1.6%和-2%。日本與德國(guó)的差值分別為-1.6%、-0.8%、-1.6%和0.8%。所以，2010-2019年，日本的倒退主要源于更低的實(shí)際增長(zhǎng)和更低的通脹，匯率為正貢獻(xiàn)。

　　2020年以來(lái)，日本經(jīng)濟(jì)的倒退主要?dú)w因于更低的通脹和日元匯率貶值。2020-2023年，日本以美元計(jì)價(jià)的名義GDP增速平均落后于德國(guó)7.7個(gè)百分點(diǎn)，平減指數(shù)貢獻(xiàn)了其中的3個(gè)百分點(diǎn)，匯率貢獻(xiàn)了4.8個(gè)百分點(diǎn)。

　　美日國(guó)債利差是日元匯率波動(dòng)的主要解釋變量。2021年來(lái)，日元兌美元匯率的貶值可主要由美日10年期國(guó)債利率來(lái)解釋，而美日利差的擴(kuò)大則源于各自經(jīng)濟(jì)基本面及其派生的貨幣政策周期的差異。

　　一方面，2022年初以來(lái)，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇和高通脹的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)選擇強(qiáng)勢(shì)加息、并將高利率長(zhǎng)期保持高位；

　　另一方面，由于日本通脹明顯低于其它發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，且內(nèi)需仍是拖累項(xiàng)，日央行選擇推遲政策正常化，始終保持負(fù)利率政策不變，僅在2022年12月和2023年10月兩次上調(diào)YCC區(qū)間上限（分別從0.25%調(diào)至0.5%和從0.5%上調(diào)至1%，目前YCC“名存實(shí)無(wú)”）。

　　所以，日美利差的變化主要是由美債利率的波動(dòng)貢獻(xiàn)的，這又主要取決于美國(guó)的內(nèi)因：經(jīng)濟(jì)基本面與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策立場(chǎng)。

　　日元貶值可通過(guò)貿(mào)易條件、企業(yè)盈利（及其再分配）和資本市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)作用于日本經(jīng)濟(jì)。日元貶值既是“好的”，也是“壞的”，凈效應(yīng)則需要定量分析。“好的”方面：1）改善貿(mào)易收支，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。日元貶值緩解了外需收縮對(duì)日本貿(mào)易收支狀況的沖擊、加速reopen后凈出口的轉(zhuǎn)正。2023年，日本商品貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大、服務(wù)貿(mào)易差額已經(jīng)轉(zhuǎn)正——考慮到“J曲線效應(yīng)”，日元貶值將首先惡化、而后改善貿(mào)易收支狀況，而貿(mào)易收支的改善也將有助于穩(wěn)定日元匯率。

　　2）日元貶值增厚了跨國(guó)公司的海外利潤(rùn)，改善了日本的經(jīng)常賬戶收支。日元匯率與經(jīng)常賬戶中的“主要收入”（Primary Income）高度負(fù)相關(guān)——日本主要收入的增長(zhǎng)與日元貶值趨勢(shì)基本同步。2020年以來(lái)，即使商品貿(mào)易順差轉(zhuǎn)為逆差、服務(wù)貿(mào)易逆差擴(kuò)大，日本仍保持經(jīng)常賬戶順差，這主要?dú)w因于主要收入凈額的高增長(zhǎng)。

　　上市公司EPS的改善直接解釋了日經(jīng)指數(shù)的表現(xiàn)，進(jìn)而可財(cái)富效應(yīng)。經(jīng)驗(yàn)上看，日股（以東證綜合指數(shù)為例，TOPIX）與日元匯率顯著負(fù)相關(guān)。TOPIX反超1990年泡沫時(shí)期的高點(diǎn)、創(chuàng)30年來(lái)新高，是與日元匯率（對(duì)美元匯率，或有效匯率）創(chuàng)新低同步發(fā)生的。這是因?yàn)椋琓OPIX成分股超過(guò)40%的收入來(lái)自海外。分行業(yè)而言，日股漲幅與海外收入占比也顯著正相關(guān)[6]，其中，海外利潤(rùn)占比超4成的行業(yè)有：可選消費(fèi)（64%）、信息技術(shù)（56%）、材料（47%）和工業(yè)（41%），近半年來(lái)指數(shù)漲幅均超過(guò)了20%。

　　3）通脹方面，日元貶值可通過(guò)貿(mào)易條件渠道強(qiáng)化輸入性通脹、增強(qiáng)通脹粘性、推升通脹預(yù)期，有利于日本走出“通縮陷阱”。機(jī)制上看，在商品貿(mào)易方面，日元貶值導(dǎo)致日元計(jì)價(jià)的進(jìn)口商品價(jià)格大幅上行，由于日本高度依賴能源和食品進(jìn)口，且此類商品的需求彈性較低，成本易于轉(zhuǎn)嫁至終端消費(fèi)，直接推升CPI通脹；服務(wù)貿(mào)易方面，2022年reopen以來(lái)，日本入境游客人數(shù)大幅增加——2024年初已回升到2020年之前水平，推升了娛樂(lè)服務(wù)和酒店等與旅游相關(guān)的通脹。

　　但是，也不可忽視日元長(zhǎng)期、大幅貶值的副作用——與“好的”方面相對(duì)應(yīng)：1）抬升進(jìn)口原材料和中間品的成本，不利于制造業(yè)的復(fù)蘇；2）壓縮進(jìn)口企業(yè)的利潤(rùn)，尤其是小企業(yè)；3）降低居民實(shí)際收入和購(gòu)買力，不利于私人消費(fèi)的復(fù)蘇；最終都表現(xiàn)為內(nèi)需的乏力。

　　日元貶值本質(zhì)上是一種再分配，凈效應(yīng)是動(dòng)態(tài)變化的。例如，隨著企業(yè)的“出海”，日元貶值拉動(dòng)出口、改善企業(yè)盈利的作用趨弱，但通過(guò)主要收入增厚利潤(rùn)的效應(yīng)在增強(qiáng)。由于日本企業(yè)自上世紀(jì)80年代以來(lái)便持續(xù)擴(kuò)大對(duì)外直接投資，在日央行內(nèi)部，認(rèn)為凈效應(yīng)大于零的意見占上風(fēng)。在2022年1月《經(jīng)濟(jì)與物價(jià)形式展望》報(bào)告中，日央行定量分析了日元貶值的利弊，認(rèn)為利大于弊——機(jī)制上，跨國(guó)公司和出口企業(yè)的利潤(rùn)部分將轉(zhuǎn)化為工資上漲和資本開支。當(dāng)然，日央行也承認(rèn)，隨著海外增加值占比的增加，以及企業(yè)向高附加值生產(chǎn)環(huán)節(jié)的躍遷，出口的匯率彈性趨于下降——匯率貶值對(duì)出口的拉動(dòng)作用趨于下行。綜合而言，“日元的走低對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的影響，總的來(lái)說(shuō)還是積極的。”

　　即使日元貶值的凈效應(yīng)為正，但日央行也表達(dá)出了對(duì)日元繼續(xù)貶值的擔(dān)憂，并有意將日元-美元匯率的下限維持在150左右。4月4日，日央行行長(zhǎng)植田和男在采訪中表示，由于薪資大幅上漲推高物價(jià)，通脹可能在今年夏季至秋季加速。如果日元貶值以難以忽視的方式影響日本通脹和工資，央行可能將“采取貨幣政策應(yīng)對(duì)”。消息公布后，日本兩年期國(guó)債收益率上漲至0.21%，日元走強(qiáng)，市場(chǎng)預(yù)期日本10月份或再次加息。這說(shuō)明，植田和男對(duì)于“日元貶值-貿(mào)易條件惡化-輸入性通脹”的傳導(dǎo)從欣然接受的態(tài)度走向了對(duì)立面。

　　次日，日本首相岸田文雄也表示，不排除任何干預(yù)外匯市場(chǎng)的行動(dòng)選項(xiàng)，過(guò)度的外匯波動(dòng)可能對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響。因?yàn)椋赵H值不利于小企業(yè)和消費(fèi)者——兩者相互依存。如果消費(fèi)不改善，2%可持續(xù)通脹的目標(biāo)恐難最終實(shí)現(xiàn)，企業(yè)資本開支的意愿也料難明顯改善。

　　如何增強(qiáng)內(nèi)生動(dòng)能、維持相對(duì)較高的名義增速是日本經(jīng)濟(jì)下一階段的挑戰(zhàn)，也是政策當(dāng)局迫切需要解答的難題。日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性和通脹高度依賴于全球經(jīng)濟(jì)狀況。全球制造業(yè)周期處于復(fù)蘇早期，故外需仍有保障。但另一方面，日元貶值壓力的階段性增強(qiáng)或迫使日央行被動(dòng)加息，進(jìn)而加劇日元匯率的波動(dòng)。如何處理好內(nèi)、外需的關(guān)系，平衡好日元匯率——既不快速升值、也不繼續(xù)貶值，是日央行的一個(gè)考驗(yàn)。

　　二、失去的“名義增長(zhǎng)”：“急性通脹”對(duì)抗“慢性通縮”，這次是否不一樣？

　　一定限度內(nèi)，對(duì)于權(quán)益等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言，名義增長(zhǎng)的重要性高于實(shí)際增長(zhǎng)。對(duì)于深陷“慢性通縮”的日本來(lái)說(shuō)，供給沖擊引發(fā)的“急性通脹”可謂“良藥苦口”。本節(jié)主要關(guān)注2020年沖擊以來(lái)日本通脹的形成機(jī)制、當(dāng)前狀態(tài)及再通脹的持續(xù)性。

　　（一）“慢性通縮”的觀念根源：失去的二十年，“不漲價(jià)-不漲工資”成了一種社會(huì)共識(shí)

　　關(guān)于日本經(jīng)濟(jì)，最流行的概念莫過(guò)于“失去的十年”、“失去的二十年”，甚至是“失去的三十年”。所以，首先需要厘清的是：日本到底“失去”了什么？進(jìn)而才能理解“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”想要“找回”什么、以及“它”回來(lái)了嗎、又從何時(shí)開始的？日本“失去”的并非真實(shí)增長(zhǎng)，而是名義增長(zhǎng)（本幣或美元計(jì)價(jià)）。

　　所以，日本能否“歸來(lái)”，關(guān)鍵也在于能否逃逸“通縮陷阱”。1991年房地產(chǎn)泡沫破裂后，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“失去的二十年”（1992-2012），實(shí)際GDP增速?gòu)姆啪忞A段（1974-1991）的5.1%跌至0.9%，但名義GDP增速?gòu)?.3%跌至0.1%。相應(yīng)地，GDP平減指數(shù)從3.1%跌至-0.8%——通貨緊縮基本對(duì)沖了實(shí)際增長(zhǎng)，導(dǎo)致名義增長(zhǎng)基本為零。在“失去的二十年”早期（1992-1997）——最符合辜朝明“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的描述，日本通縮水平較為溫和（-0.1%），但在1997年金融危機(jī)至安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)之前的15年，通縮水平穩(wěn)定在-1%左右。

　　2013年安倍晉三重新執(zhí)政以來(lái)，日本實(shí)際GDP增速的抬升并不顯著（0.9%增至1.0%），但GDP平減指數(shù)從“失去二十年”的-0.8%和1998-2012年的-1.1%提高到了0.5%，名義GDP增速相應(yīng)從0增長(zhǎng)提升到了1.4%。故可以說(shuō)，從安倍時(shí)代開始，日本就慢慢地從“通縮循環(huán)”中走了出來(lái)。

　　日本“失去的二十年”是如何形成的？常見的解釋有：1）長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，如老齡少子化、全要素生產(chǎn)率下降等；2）財(cái)政、貨幣和金融政策錯(cuò)失最佳救助時(shí)機(jī)；3）不良債權(quán)問(wèn)題處理不當(dāng)，銀行信用擴(kuò)張功能失靈；此外4）1985年后日元升值與全球化背景下的對(duì)外直接投資浪潮（導(dǎo)致國(guó)內(nèi)企業(yè)資本開支不足）和來(lái)自于亞洲其他國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)，也不可忽略。

　　我們建議將“失去的二十年”劃分為三個(gè)階段，以區(qū)別看待日本經(jīng)濟(jì)周期的起落，而非籠統(tǒng)地將其看作“后地產(chǎn)周期”。因?yàn)椋汲鳎≧ichard Koo）所描述的資產(chǎn)負(fù)債表式衰退——“資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂-債務(wù)最小化-內(nèi)需不足”的反饋循環(huán)——在進(jìn)入21世紀(jì)后明顯緩和了。

　　例如，日股在1997年亞洲金融危機(jī)之后已經(jīng)見底，此后的漲跌則有各自不同的邏輯，如2000年科網(wǎng)泡沫破裂、2001年中國(guó)加入WTO（帶動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇）、2008年全球金融危機(jī)、2011年?yáng)|日本大地震、2014年頁(yè)巖油革命（強(qiáng)化通縮壓力）等。地價(jià)與房?jī)r(jià)遲至2005年前后見底。銀行不良貸款率自2002年開始下行，至2007年基本見底。基于經(jīng)濟(jì)周期同步指數(shù)可知，2008年大危機(jī)之前和安倍時(shí)代，日本經(jīng)濟(jì)都經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的復(fù)蘇，期間，企業(yè)金融凈投資率都明顯下行——上行表示企業(yè)的目標(biāo)是“債務(wù)最小化”。

　　但是，作為資產(chǎn)負(fù)債表衰退的“后遺癥”之一，日本的“慢性通縮”癥狀一直延續(xù)到安倍時(shí)代末期，直到2020年之后出現(xiàn)“急性通脹”才顯著改觀。“慢性通縮”形成的原因是多方面的，但我們更想強(qiáng)調(diào)“現(xiàn)實(shí)-預(yù)期-行為”之間的正反饋及其產(chǎn)生的鎖定效應(yīng)：由于預(yù)期是路徑依賴的，行為又受預(yù)期的影響，通縮一旦形成并持續(xù)一段時(shí)間后，“不漲價(jià)-不漲工資”就成了社會(huì)共識(shí)和經(jīng)濟(jì)中的一種穩(wěn)態(tài)。并且，這一穩(wěn)態(tài)極難靠?jī)?nèi)生力量打破！

　　1997年金融危機(jī)是“慢性通縮”形成的重要節(jié)點(diǎn)。以1997年山一證券破產(chǎn)為導(dǎo)火索，日本大型金融機(jī)構(gòu)紛紛陷入經(jīng)營(yíng)困境。此后，銀行信貸急劇收縮，廣義貨幣“坍塌”，企業(yè)遭遇“破產(chǎn)潮”，失業(yè)率激增。居民部門儲(chǔ)蓄傾向和對(duì)物價(jià)的敏感性上升。企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略偏向保守，對(duì)提價(jià)保持謹(jǐn)慎，也凍結(jié)了工資。久而久之，危機(jī)時(shí)期的防御行為逐漸成了慣例，不漲價(jià)-不漲工資成了“新常態(tài)”：沒(méi)有企業(yè)敢于單方面漲價(jià)，因?yàn)橄M(fèi)者會(huì)習(xí)慣性地尋找替代品——需求價(jià)格彈性高。在勞動(dòng)力市場(chǎng)偏松和靈活就業(yè)興起的背景下，員工對(duì)于漲工資的訴求也趨于下降。但是，這一切正在悄悄地變化……

　　（二）“急性通脹”的可持續(xù)性：日本通脹的廣泛性顯著提升，動(dòng)能正在由外向內(nèi)切換

　　2020年以來(lái)，受全球供應(yīng)鏈擾動(dòng)、大宗商品價(jià)格上漲和日元貶值-貿(mào)易條件惡化的影響，日本通脹水平升至90年代以來(lái)的歷史高位。2023年，日本GDP平減指數(shù)、CPI與核心-核心CPI（扣除新鮮食品和能源）同比分別為3.8%、3.3和2.7%，（季度或月度）高點(diǎn)分別為5.2%（2023Q3）、4.3%（202301）和4.3%（202305-08）。與其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，日本通脹的高點(diǎn)更低，但粘性更高。截止到2024年初，日本整體CPI水平與歐洲相近，略低于美國(guó)和英國(guó)，核心CPI水平略高于歐洲，但低于美國(guó)和英國(guó)。

　　結(jié)構(gòu)上看，食品、文娛和交通通訊是日本通脹的三個(gè)主要拉動(dòng)項(xiàng)，2024年2月分別拉動(dòng)CPI同比1.3、0.7和0.2個(gè)百分點(diǎn)，最近6個(gè)月平均貢獻(xiàn)率分別為66%、23%和16%，燃料、照明及水費(fèi)平均貢獻(xiàn)率-28%（能源貢獻(xiàn)率-25%）。與歐美相比，由于結(jié)構(gòu)和權(quán)重的不同，非租金核心服務(wù)與核心商品是日本CPI的主要拉動(dòng)項(xiàng)，租金的貢獻(xiàn)可以忽略不計(jì)。

　　日本通脹的動(dòng)能已經(jīng)由外生轉(zhuǎn)向內(nèi)生，主要表現(xiàn)為輸入性通脹的傳導(dǎo)和擴(kuò)散。2023年初以來(lái)，日本進(jìn)入整體CPI的“去通脹”階段，商品、整體CPI和核心的同比高點(diǎn)出現(xiàn)在2023年1月，核心-核心CPI通脹的高點(diǎn)出現(xiàn)在2023年7/8月。服務(wù)通脹的高點(diǎn)直到2023年底才出現(xiàn)（2.3%），目前已經(jīng)進(jìn)入下降通道，但粘性較高（2024年2月為2.2%）。

　　日本的“再通脹”是臨時(shí)的嗎？這次或許可以樂(lè)觀一些。首先，從分布上看，日本通脹的廣泛性明顯改善，已逐步擺脫了長(zhǎng)期“慢性通縮”癥狀。1998-2022年上半年，日本物價(jià)漲幅的分布明顯集中在0附近——集中度顯著高于20世紀(jì)90年代之前，也高于世界其他國(guó)家。這一狀況在安倍時(shí)代有所改觀，但并不顯著。

　　2022年2月俄烏沖突后，在能源等大宗商品價(jià)格大漲和日元大幅貶值的背景下，日本CPI通脹持續(xù)上行，2022年4月首次突破2%，2023年1月達(dá)到4.4%高位。在再通脹早期階段，日本出現(xiàn)了“急性通脹”與“慢性通縮”并存的現(xiàn)象，即汽油、電費(fèi)、燃?xì)夂兔河偷饶茉磧r(jià)格漲幅超過(guò)10%，但多數(shù)項(xiàng)目的通脹水平仍維持在0附近。

　　例如，2022年6月，通縮項(xiàng)目占比約3成，價(jià)格漲幅小于1%的科目占比超5成，小于2%的超6成。此后，通脹持續(xù)向更廣泛的科目擴(kuò)散。截止到2024年2月，價(jià)格同比漲幅大于等于2%和3%的項(xiàng)目數(shù)量占比分別為68%和70%，相比于2019年9月的32%和13%明顯抬升。同時(shí)，通縮科目（價(jià)格漲幅小于等于0）的占比則從2019年9月的35%下降到了16%。

　　擴(kuò)散指數(shù)和趨勢(shì)性指標(biāo)均可進(jìn)一步確認(rèn)日本的“慢性通縮”癥狀明顯緩和。在失去的二十年中，日本CPI籃子中出現(xiàn)通縮的科目（價(jià)格漲幅小于0）占比趨勢(shì)性上行，至本世紀(jì)初超過(guò)60%，在2008年大危機(jī)之后達(dá)到67%高位，而后緩慢下行，2019年底下降到了35%，2020年沖擊后沖高到40%以上而后回落，目前已經(jīng)下降到15%左右——與上世紀(jì)80年代上半期相當(dāng)，并且與能源價(jià)格的大起大落和財(cái)政補(bǔ)貼政策相關(guān)。中位數(shù)和截尾均值這類趨勢(shì)性指標(biāo)也顯示，本輪通脹可能不一樣。在“失去的二十年”中，CPI中位數(shù)和結(jié)尾均值多數(shù)時(shí)間都是負(fù)增長(zhǎng)，但本輪再通脹周期中，它們均創(chuàng)下了90年代以來(lái)新高。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)原理上看，日本產(chǎn)出缺口轉(zhuǎn)正是通脹可持續(xù)的另一個(gè)依據(jù)。經(jīng)驗(yàn)上，代表經(jīng)濟(jì)松緊程度的數(shù)量指標(biāo)——產(chǎn)出缺口（實(shí)際GDP相對(duì)于潛在GDP的）與平減指數(shù)、CPI和工資這類價(jià)格型指標(biāo)明顯正相關(guān)，均具有順周期性。在2020年2季度觸底后，日本產(chǎn)出缺口開始反彈，至2024年1季度首次轉(zhuǎn)正。產(chǎn)出缺口大于零表明經(jīng)濟(jì)處于供不應(yīng)求的短缺或過(guò)熱狀態(tài)，進(jìn)而可以對(duì)物價(jià)形成支撐。

　　日央行認(rèn)為，基于當(dāng)前的宏觀環(huán)境，2%可持續(xù)通脹目標(biāo)在中期內(nèi)是可以實(shí)現(xiàn)的。日央行2024年4月經(jīng)濟(jì)展望的最新中位數(shù)預(yù)測(cè)認(rèn)為，2024年核心CPI將保持在2.8%高位，與2023年齊平，相比1月的預(yù)測(cè)上調(diào)了0.4個(gè)百分點(diǎn)，2025和2026年均保持在1.9%。核心-核心CPI將從2023年的3.9%下降到2024和2025年的1.9%和1.9%，與2023年10月和2024年1月的預(yù)測(cè)相比變化不大。從對(duì)核心CPI預(yù)測(cè)的邊際變化上看，日央行對(duì)實(shí)現(xiàn)2%通脹目標(biāo)更有信心了。

　　三、BOJ加息的順境與逆境：日元貶值與良性循環(huán)相悖，加息前置概率幾何？

　　輸入性的“急性通脹”是臨時(shí)的，且有顯著的副作用。內(nèi)生性的“慢性通縮”能否最終被根除，關(guān)鍵還在于日本經(jīng)濟(jì)的“內(nèi)循環(huán)”。本節(jié)關(guān)注日本是否具備形成工資-物價(jià)“良性循環(huán)”的內(nèi)在條件，以及日央行的兩難選擇：如何平衡2%通脹目標(biāo)和匯率貶值壓力？

　　（一）工資-物價(jià)“良性循環(huán)”的形成機(jī)制：成本加成、通脹預(yù)期與勞動(dòng)力市場(chǎng)松緊程度

　　工資與物價(jià)可以形成正反饋，從而是通脹粘性的主要來(lái)源。因?yàn)椋べY既是企業(yè)最主要的成本項(xiàng)，是企業(yè)成本加成定價(jià)（markup）的基礎(chǔ)，又是居民購(gòu)買力的來(lái)源。經(jīng)驗(yàn)上，日本的名義工資增速與核心通脹或一般服務(wù)通脹的趨勢(shì)是一致的——可以將核心通脹或一般服務(wù)通脹視為工資增速的中樞。

　　理論上，價(jià)格動(dòng)態(tài)取決于四個(gè)變量：實(shí)際工資剛性（工資對(duì)物價(jià)的追趕效應(yīng)）、通脹預(yù)期、菲利普斯曲線的斜率，以及價(jià)格對(duì)工資的響應(yīng)。故可假設(shè)物價(jià)的形成機(jī)制為：p = w+m+x，即物價(jià)=名義工資+中間品成本+利潤(rùn)加成。其中，名義工資變化率（Δw）取決于通脹預(yù)期（Δpe）[和失業(yè)缺口（u-u*）。參數(shù)α為“菲利普斯曲線”的斜率——α越大，工資對(duì)勞動(dòng)市場(chǎng)狀況越敏感。Δpe取決于貨幣政策的目標(biāo)通脹率（Δp*）和上一期的實(shí)際通脹率（Δp（-1））。λ反映通脹預(yù)期能否被錨定，λ=0表示通脹預(yù)期等于目標(biāo)通脹率（完全錨定），λ=1表示通脹預(yù)期等于上期的通脹（完全脫錨）——λ越大，通脹的自相關(guān)性越顯著；加成率（x）對(duì)應(yīng)著企業(yè)的利潤(rùn)率。所以，通脹預(yù)期對(duì)通脹螺旋的形成起決定性作用。

　　日央行追求地不是靜態(tài)的2%通脹目標(biāo)，而是動(dòng)態(tài)的工資-物價(jià)“良性循環(huán)”。在2022年12月離任前的一次演講中，日央行前行長(zhǎng)黑田東彥（Kuroda Haruhiko）明確稱：“日本銀行的目標(biāo)不只是實(shí)現(xiàn)（2%）通脹……而是在物價(jià)的溫和上漲中創(chuàng)造并嵌入一個(gè)良性循環(huán)：企業(yè)銷售和利潤(rùn)增長(zhǎng)→工資增長(zhǎng)→消費(fèi)擴(kuò)大→價(jià)格適度上漲。”所以，良性循環(huán)形成的關(guān)鍵是：1）企業(yè)盈利抬升；2）企業(yè)盈利轉(zhuǎn)化為勞動(dòng)者報(bào)酬；3）工資轉(zhuǎn)化為消費(fèi)（邊際消費(fèi)傾向）；4）消費(fèi)價(jià)格的需求彈性——在工資等成本上漲后，企業(yè)能在多大程度上專家給消費(fèi)者；另一個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制是“企業(yè)銷售和利潤(rùn)增長(zhǎng)→設(shè)備投資增長(zhǎng)→（資本品）價(jià)格上漲”。

　　一問(wèn)：日本企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和預(yù)期是否在改善？2020年2季度觸底之后，日本企業(yè)的銷售狀況持續(xù)改善，于2022年底超過(guò)2020年之前的高點(diǎn)，2023年至今延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)。2020年沖擊后，企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和一般利潤(rùn)大幅下行，2020年2季度觸底后震蕩上行，目前均已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高。分行業(yè)而言，非制造業(yè)好于制造業(yè)；分企業(yè)規(guī)模而言，大企業(yè)好于小企業(yè)。

　　其中，制造業(yè)利潤(rùn)率直到2023年2季度才觸底，2023年下半年重回升勢(shì)，至年底距離2020年以來(lái)的高點(diǎn)（4.5%）還有0.3個(gè)百分點(diǎn)的差距。這一結(jié)構(gòu)特征與德國(guó)類似，均與上游資源品價(jià)格上行有關(guān)，且日本的貿(mào)易條件的惡化更為顯著。

　　二問(wèn)：企業(yè)盈利在轉(zhuǎn)化為勞動(dòng)者報(bào)酬嗎？2023-2024年的春斗結(jié)果均超預(yù)期，奠定了日本勞動(dòng)者基本工資的基礎(chǔ)。其中，2023年漲幅為3.8%，2024年首輪和第二輪談判結(jié)果均為5.3%，超出了市場(chǎng)預(yù)期的4.2%。春斗一般只涉及擁有工會(huì)的大企業(yè)，關(guān)鍵是大企業(yè)漲薪的示范效應(yīng)有多大？中小企業(yè)調(diào)查的結(jié)果顯示，與2022年相比，2023-2024年計(jì)劃加薪的比重逐年抬升。

　　三問(wèn)：勞動(dòng)報(bào)酬的增加在多大程度上可以轉(zhuǎn)化為消費(fèi)？雇員報(bào)酬與私人消費(fèi)增速高度正相關(guān)，家庭邊際消費(fèi)傾向（1-儲(chǔ)蓄傾向）也處于歷史高位。所以，勞動(dòng)收入的增加對(duì)消費(fèi)的支撐是毋庸置疑的。

　　私人消費(fèi)是日本疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的“短板”，但消費(fèi)者預(yù)期仍在好轉(zhuǎn)，2024年實(shí)際收入有望轉(zhuǎn)正，故消費(fèi)仍有修復(fù)空間。2022年以來(lái)，由于勞動(dòng)報(bào)酬持續(xù)跑輸通脹，實(shí)際工資增速始終位于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，導(dǎo)致家庭實(shí)際消費(fèi)依然沒(méi)能恢復(fù)至2020年之前水平，其中，2023年2-3季度環(huán)比負(fù)增、4季度0增長(zhǎng)，2023年下半年同比轉(zhuǎn)負(fù)。我們認(rèn)為，由于勞動(dòng)力市場(chǎng)依然偏緊，春斗結(jié)果再超預(yù)期，加之通脹處于下行通道，家庭實(shí)際可支配收入或轉(zhuǎn)正，再加上股票和房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)，日本私人消費(fèi)有望延續(xù)慢修復(fù)的狀態(tài)。

　　四問(wèn)：日本是否具備形成工資-價(jià)格“良性循環(huán)”的條件？首先，2020年以來(lái)，制造業(yè)平均時(shí)薪增速與超級(jí)核心CPI通脹的相關(guān)性回升至0.38，相比2000s和2010s的-0.03和-0.36有明顯抬升，也高于1990s的0.27；其次，VAR模型的結(jié)果顯示，2010年以來(lái)，日本工資與物價(jià)的相互傳導(dǎo)是存在且顯著的，只是存在一定的滯后性，例如工資對(duì)物價(jià)的傳導(dǎo)存在3個(gè)月的滯后，物價(jià)對(duì)工資的傳導(dǎo)有9個(gè)月的滯后。這表明，工資與物價(jià)的相互傳導(dǎo)，都需要跨越“時(shí)間的鴻溝”。

　　第三，2020年以來(lái)，日本的“菲利普斯曲線”的明顯陡峭化，斜率與大滯脹時(shí)代相近，說(shuō)明緊張的勞動(dòng)力市場(chǎng)-工資-通脹的傳導(dǎo)是暢通的。如圖表44所示，日本的失業(yè)缺口已經(jīng)轉(zhuǎn)正。企業(yè)短觀調(diào)查數(shù)據(jù)也顯示，勞動(dòng)供求趨緊的趨勢(shì)仍在延續(xù)。這些證據(jù)或已表明，工資-物價(jià)良性循環(huán)已經(jīng)形成。

　　企業(yè)和消費(fèi)者的預(yù)期逐步從“不漲價(jià)-不漲工資-不接受漲價(jià)”的舊穩(wěn)態(tài)，過(guò)渡到“敢漲價(jià)-樂(lè)于漲工資-接受漲價(jià)”的新穩(wěn)態(tài)。企業(yè)和居民對(duì)通脹或物價(jià)的長(zhǎng)期預(yù)期明顯好轉(zhuǎn)，“慢性通縮”癥狀顯著緩解。相比2019和2021年，2022和2023年企業(yè)長(zhǎng)期通脹預(yù)期的分布更為分散。2024年3月，認(rèn)為未來(lái)5年通脹率等于2%的企業(yè)比例已經(jīng)達(dá)到25%，大于等于2%的比例達(dá)到了60%。在消費(fèi)者調(diào)查中，認(rèn)為5年后價(jià)格水平“顯著上漲”的比例達(dá)到了40%，為2008年全球金融危機(jī)以來(lái)的新高。在2024年3月消費(fèi)者漲價(jià)容忍度調(diào)查和國(guó)際比較中，當(dāng)超時(shí)漲價(jià)時(shí)，日本消費(fèi)者回答“換一家超時(shí)購(gòu)買”的比例已經(jīng)下降至46%（相比2021年8月的57%下降11個(gè)百分點(diǎn)），僅高于美國(guó)的41%，加拿大和德國(guó)均超過(guò)50%。

　　（二）日央行正常化與日元的“定價(jià)權(quán)”：日元的“第一性”是避險(xiǎn)屬性，定價(jià)權(quán)在海外

　　日央行正在謹(jǐn)慎地推進(jìn)正常化，目的是等待內(nèi)需復(fù)蘇和通脹循環(huán)的基礎(chǔ)加更穩(wěn)固，但故事的另一面是日元貶值的壓力持續(xù)增強(qiáng)。日央行歷史上的兩次正常化（2000年8月和2006年7月兩次放棄零利率）都被認(rèn)為過(guò)早了。但實(shí)際上，后續(xù)的兩次經(jīng)濟(jì)衰退不宜主要?dú)w因于日央行加息，而是科網(wǎng)泡沫和次貸危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了衰退。相較而言，本次正常化的外部環(huán)境相對(duì)更為友好，預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將保持韌性，歐洲也逐步從能源沖擊中走出來(lái)，新興市場(chǎng)國(guó)家仍保持高景氣狀態(tài)。如何把握正常化的節(jié)奏，以平衡內(nèi)需動(dòng)能的修復(fù)和日元貶值壓力，是日央行未來(lái)一段時(shí)間的挑戰(zhàn)。

　　上世紀(jì)90年代中期以來(lái)，日央行與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策周期多數(shù)時(shí)間是不同步的。其中，2000年以來(lái)日央行的3次加息都發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息區(qū)間（Longer），以及美、日產(chǎn)出缺口都轉(zhuǎn)正之后。究其原因，后泡沫時(shí)代的日本經(jīng)濟(jì)處于長(zhǎng)周期的下行期，短周期的復(fù)蘇依賴于外需的拉動(dòng)，例如2002-2007年的持續(xù)復(fù)蘇就受益于中國(guó)加入WTO后的全球化黃金時(shí)代，甚至可以說(shuō)外需是決定性的。所以，在通縮壓力轉(zhuǎn)變?yōu)橥泬毫蛸H值壓力之前，日央行會(huì)盡可能地推遲收緊貨幣政策[17]。

　　資產(chǎn)價(jià)格方面，在2000年和2006年加息案例中，日債利率（10y）、日元和日股會(huì)階段性地出現(xiàn)齊漲行情，這是典型的“復(fù)蘇交易”。但好景不長(zhǎng)，2000年美股科網(wǎng)泡沫和2007年3季度開始發(fā)酵的次貸危機(jī)（2007年8月巴黎銀行凍結(jié)3支次級(jí)抵押貸款ETF），均終結(jié)了日央行的正常化進(jìn)程。市場(chǎng)轉(zhuǎn)向“衰退交易”，日股與日債利率同步下行。

　　以上兩個(gè)案例均表明，日央行加息不是強(qiáng)勢(shì)日元的充分條件。經(jīng)驗(yàn)表明，日元的“第一性原理”是避險(xiǎn)屬性，其主要矛盾往往在日本以外。純粹經(jīng)驗(yàn)上看，21世紀(jì)以來(lái)，日元有效匯率與日本經(jīng)濟(jì)周期是反向的，兌美元匯率與美、日10年國(guó)債利差是反向的。但本質(zhì)上而言，匯率是貨幣的相對(duì)價(jià)格，利差也是結(jié)果，日元的走勢(shì)也還是取決于日本與其他國(guó)家名義增長(zhǎng)的比較。

　　具體而言，參照日元兌美元匯率或BIS口徑的廣義日元名義有效匯率，2000-2019年日元匯率經(jīng)歷了四個(gè)階段：

　　1）2000年1月-2007年7月，日元名義有效匯率貶值23%，兌美元貶值20%。究其原因，除了美聯(lián)儲(chǔ)加息外（2004年6月-2006年6月），日本還在全球化浪潮中掉隊(duì)了，中國(guó)的高速發(fā)展帶動(dòng)了資源國(guó)貨幣（如澳元）的升值；

　　2）2007年7月-2012年7月，日元名義有效匯率累計(jì)升值50%，兌美元升值42%，主要原因是全球金融危機(jī)和歐債危機(jī)背景下的避險(xiǎn)需求；此外，在歐美紛紛降息的背景下，日央行降息空間極為有限；

　　3）-2015年6月，日元名義有效匯率貶值34%，兌美元貶值60%。一者是因?yàn)槿昭胄?%通脹目標(biāo)的制定和“量化質(zhì)化寬松”政策的實(shí)施，二是美國(guó)的復(fù)蘇和美聯(lián)儲(chǔ)政策正常化；

　　4）-2019年底，日元緩慢升值，名義有效匯率累計(jì)升值13%，對(duì)美元升值11%。

　　在2006年美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息和日央行開始加息區(qū)間，日元匯率不升反貶。2006年6月-2007年9月，聯(lián)邦基金利率維持高位的時(shí)間長(zhǎng)達(dá)15個(gè)月。日央行在2006年7月和2007年4月兩次加息，直到2008年12月才開始降息。在美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息區(qū)間，以2007年6月為分野，日元先貶值、后升值，拐點(diǎn)發(fā)生在“巴黎銀行沖擊”之前1個(gè)月，與10年美債利率見頂?shù)臅r(shí)間相一致。

　　由此可見，日央行加息與日元貶值是并行的。2007年6月后日元的走強(qiáng)并非源于日本經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，而是源于全球金融危機(jī)和歐債危機(jī)背景下的避險(xiǎn)屬性，以及美、歐等西方央行降息背景下利差的收窄——美聯(lián)儲(chǔ)（2007年9月）和歐央行（2008年9月）均領(lǐng)先于日央行降息。外需走弱疊加日元被動(dòng)升值對(duì)日本的出口可謂“雪上加霜”。事后，內(nèi)閣府將2008年3月認(rèn)定為衰退周期的起點(diǎn)，日央行的降息顯然遲到了。

　　本輪日元的貶值周期始于2021年初，初期背景是美、日經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇彈性的差異及其導(dǎo)致的利差的走擴(kuò)，2022-2023年則源于不同通脹環(huán)境和貨幣政策差異背景下利差的走擴(kuò)。2024年初以來(lái)，日央行在加息方面保持耐心，美聯(lián)儲(chǔ)在降息方面也保持耐心，日元對(duì)美元匯率貶至1990年以來(lái)低位。

　　2024年3月例會(huì)（18-19日），日央行如期退出負(fù)利率，徹底放棄YCC，取消日股ETF和REIT的購(gòu)買計(jì)劃，繼續(xù)購(gòu)買日本國(guó)債，若長(zhǎng)期利率快速上升，日央行將靈活應(yīng)對(duì)，擴(kuò)大購(gòu)債規(guī)模。探討退出QQE事宜，但未改日元弱勢(shì)格局。例會(huì)前后，日債利率與日元、日股從同升走向分化。例會(huì)前，長(zhǎng)、短端日債利率同步上行，日元匯率小幅從150升至146，日股也維持上升態(tài)勢(shì)。例會(huì)后，日債利率延續(xù)上行態(tài)勢(shì)，但日元卻開啟了一輪貶值趨勢(shì)，日股也開始回調(diào)，或表明熱錢從日本流出。

　　日元貶值+日股下跌+日債利率上行是一個(gè)典型的“緊縮交易”組合，表明市場(chǎng)押注日央行或被迫加息。3月例會(huì)結(jié)束以來(lái)，10年期日債收益率大幅上行13.4bp，成長(zhǎng)股承壓，通訊服務(wù)、信息技術(shù)、醫(yī)療保健和可選消費(fèi)分別下跌了10.6%、10.4%、7.5%和7.1%。4月例會(huì)前夕，市場(chǎng)預(yù)期日央行7月加息的概率一度升至59.2%。4月例會(huì)（25-26日），日央行選擇“按兵不動(dòng)”，態(tài)度偏鴿，日債利率下行、日股上行，日元走弱。4月29日，在美元走弱的背景下，日元跌破160。周一開盤后，財(cái)務(wù)省的干預(yù)讓日元重回155以內(nèi)。

　　本次干預(yù)并非沒(méi)預(yù)兆。財(cái)務(wù)省最近的干預(yù)是2022年9月22日。2022年9月8日，日本財(cái)務(wù)省、央行與金融廳召開三方會(huì)談。9月14日，日本財(cái)務(wù)大臣提示干預(yù)的可能；9月22日正式落地。本次的時(shí)間軸是3月27日召開三方會(huì)談，4月12日財(cái)務(wù)大臣提示干預(yù)的可能性；4月29日落地。一般而言。從召開三方會(huì)談到干預(yù)能否最終落地，主要看期間日元的貶值壓力，如果日元止跌回升，則不需要干預(yù)。例如2023年5月30日同樣召開了三方會(huì)談，但美元走弱緩解了日元貶值壓力，干預(yù)未落地。

　　經(jīng)驗(yàn)上，（有限的）干預(yù)外匯市場(chǎng)是增加貶值的“阻力”，不改變趨勢(shì)。例如，1997年11月3日至1998年6月17日，日本先后11次使用41.8萬(wàn)億日元干預(yù)日元外匯市場(chǎng)，但并未能遏制日元的貶值趨勢(shì)。日元直至1998年8月長(zhǎng)期資本管理公司破產(chǎn)引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫后才止跌。2022年日本財(cái)務(wù)省再度在9月22日至10月24日間連續(xù)3次動(dòng)用92萬(wàn)億日元干預(yù)，但日元貶值趨勢(shì)直至11月美國(guó)CPI低于預(yù)期和美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息預(yù)期升溫后才扭轉(zhuǎn)。日央行希望通過(guò)“制造”波動(dòng)率，防止日元在交易性資金的驅(qū)動(dòng)下大幅、快速偏離合理中樞（例如5年移動(dòng)平均[21]）。

　　央行干預(yù)外匯市場(chǎng)的能力和有效性是非對(duì)稱的，一般而言，抑制本幣貶值的能力小于抑制本幣升值的能力。因?yàn)椴僮魃希罢呤琴u出外匯、買入本幣，故以外匯儲(chǔ)備為限；后者則是賣出本幣、買入外匯，央行的本幣供給能力是無(wú)限的。但歸根到底，在保持資本賬戶開放的前提下，日本官方能否抑制日元貶值勢(shì)頭，日元能否重回升值區(qū)間，關(guān)鍵還在于利差能否顯著收窄。

　　自日本相繼進(jìn)入零利率-負(fù)利率/QQE-YCC時(shí)代以來(lái)，日央行的貨幣政策就是非對(duì)稱的，日元的“定價(jià)權(quán)”就不在日本國(guó)內(nèi)，而在日本以外。在經(jīng)歷2007-2012年日元大幅升值痛苦之后——日元升值被認(rèn)為是“六重苦”之一，安倍時(shí)代以來(lái)的日本，無(wú)論是決策者還是企業(yè)（尤其是制造業(yè)），主流意見都將日元貶值視為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的“同義詞”[22]，日央行也將貶值視為寬松政策傳導(dǎo)中的一環(huán)。所以，在一定限度內(nèi)，日元貶值既是目的，也是手段。但如果沒(méi)有美、歐的“加息潮”，日元貶值幅度大概率受限。

　　以美日利差收窄為依據(jù)，日元要想重回升值通道，要么美聯(lián)儲(chǔ)快速降息（或緩慢但持續(xù)降息），要么日央行快速加息（或緩慢但持續(xù)加息）。短期而言，兩種情形的可能性都偏低，但前者的概率大于后者。兩種情形疊加在一起時(shí)，日元最強(qiáng)，這相當(dāng)于美國(guó)衰退的同時(shí)，日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)卻不受影響，故可能性最低。中期而言，概率最大的場(chǎng)景是：美聯(lián)儲(chǔ)慢降息，日央行慢加息，結(jié)果是日元慢升值。從日央行2%通脹目標(biāo)看，日元在弱區(qū)間中的緩慢升值，更為可取：日元升值有助于內(nèi)需的修復(fù)，也是工資-物價(jià)“良性循環(huán)”能否形成的“一面鏡子”。??

　　本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“趙偉宏觀探索”。