作者：王劍（國信證券經(jīng)濟(jì)研究所所長助理、中國人民大學(xué)國際貨幣研究所研究員）、高春興（青島大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

　　2023年中央金融工作會(huì)議曾指出，“在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣，優(yōu)化資金供給結(jié)構(gòu)”，基于此，不少媒體進(jìn)行了斷章取義并大肆渲染，甚至有部分媒體斷言這是QE、MMT、“大水漫灌”的標(biāo)志。然而，這顯然是媒體利用了投資者情緒而吸引眼球的一種不負(fù)責(zé)任的表達(dá)。事實(shí)上，央行在公開市場買賣國債只是一直以來最常規(guī)不過的貨幣政策操作，遠(yuǎn)非媒體所表述的“QE”。

　　首先需要明確的是，從央行的角度出發(fā)，公開市場操作一直以來都因其便捷、靈活且可逆的特點(diǎn)，是包括我國在內(nèi)的各大央行最為頻繁使用的常規(guī)貨幣政策工具。

　　由于我國《人民銀行法》禁止央行申購財(cái)政部發(fā)行的債券（美國等國家也有類似規(guī)定），因此，央行買賣國債，一般是指央行在二級(jí)市場上買入或賣出國債。而國債二級(jí)市場的參與方以商業(yè)銀行為主，因此，在大部分情況下，又特指央行和銀行之間買賣國債（這一點(diǎn)，美國和我國又有所區(qū)別，美國的國債投資者較為多元，因此美國央行在二級(jí)市場買賣國債，交易對(duì)手方種類較多，導(dǎo)致貨幣投放效果也存在差異）。

　　早在1996年開始，央行與商業(yè)銀行市場之間的國債交易就已經(jīng)以立法形式獲得了允許。1996年之前，我國由于貨幣市場尚未完善，沒有形成在公開市場買賣國債的條件，公開市場操作也就無從實(shí)施。1996年，隨著公開市場操作的條件日漸成熟，央行開始嘗試逆回購操作，以解決季節(jié)性資金緊張的問題，隨后2001年，我國央行正式推出了現(xiàn)券買入的操作，以向整個(gè)市場投放流動(dòng)性。此后，公開市場操作作為調(diào)節(jié)市場流動(dòng)性的工具，其使用日益頻繁。事實(shí)上，關(guān)于在公開市場上國債買賣的操作，我國央行在2007年、2017年及2022年也都有過在二級(jí)市場通過現(xiàn)券交易買斷式購入國債的經(jīng)驗(yàn)。除此之外，近年來央行也有“間接購債”的操作，也就是央行通過逆回購和MLF等貨幣工具向市場投放資金，然后再由金融機(jī)構(gòu)以資金購買國債，可以起到緩和發(fā)債時(shí)帶來的資金面波動(dòng)的作用。

　　可見，公開市場操作本來就與準(zhǔn)備金率、再貸款再貼現(xiàn)一樣，是我國的三大常規(guī)貨幣政策之一。甚至公開市場操作一直以來都被視為最為靈活、操作最便捷也最經(jīng)常使用的貨幣政策工具。由于我國龐大的存款規(guī)模，存款準(zhǔn)備金率哪怕調(diào)整僅僅半個(gè)百分點(diǎn)，也是對(duì)應(yīng)極其龐大的流動(dòng)性，如果央行準(zhǔn)備投放少量貨幣量（微調(diào)流動(dòng)性），那么調(diào)節(jié)存款準(zhǔn)備金率所造成的影響往往過于龐大，同時(shí)也極其不利于商業(yè)本身的經(jīng)營計(jì)劃，常常為人所詬病。在這種情況下，公開市場操作靈活、便捷、可逆的優(yōu)勢(shì)便得以體現(xiàn)出來。舉例來說，比如我國銀行存款總規(guī)模是300萬億元，若央行宣布釋放流動(dòng)性、降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)，也就對(duì)應(yīng)了7500億元的貨幣投放。而考慮到0.25個(gè)百分點(diǎn)已經(jīng)是央行降準(zhǔn)的最低步長，也已經(jīng)對(duì)應(yīng)了如此規(guī)模龐大的存款，如果央行不想投放如此之多的流動(dòng)性，降準(zhǔn)這一方式便不能被采用，公開市場操作中的逆回購便可以取而代之；同時(shí)公開市場操作也具有可逆的特點(diǎn)，即央行若認(rèn)為流動(dòng)性過剩，可在一段時(shí)間后可以再進(jìn)行正回購以回收流動(dòng)性，而不至于對(duì)市場造成太大的影響。公開市場操作在發(fā)達(dá)國家是最為經(jīng)常使用的貨幣政策工具，已經(jīng)基本完全代替了準(zhǔn)備金率的市場流動(dòng)性調(diào)節(jié)的作用，已經(jīng)體現(xiàn)出了其可以精細(xì)調(diào)控的特點(diǎn)，我國央行也出于這個(gè)考慮，將其作為最為經(jīng)常使用的貨幣政策工具。

　　因此，“在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”也只是從過去的非常規(guī)投放手段（外匯占款投放、降準(zhǔn)投放）回歸到常規(guī)的投放手段，即公開市場操作。但由于過去一段時(shí)間，我國經(jīng)濟(jì)面臨特殊的形勢(shì)，央行一直使用非常規(guī)手段、創(chuàng)新貨幣政策工具，為市場提供流動(dòng)性，導(dǎo)致公眾對(duì)于公開市場操作這一常規(guī)貨幣政策工具反而有些陌生。而今后可以預(yù)見的是，考慮到當(dāng)前我國銀行的存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)處于歷史低點(diǎn)，繼續(xù)降準(zhǔn)以騰出基礎(chǔ)貨幣的空間已經(jīng)很小，基于此預(yù)期，未來公開市場操作也會(huì)更加頻繁。

　　而進(jìn)一步，從銀行的角度來說，央行的買賣國債的操作也僅僅是更具有便捷性的常規(guī)貨幣政策調(diào)控方式，并且更為便利其經(jīng)營。央行的公開市場操作又分為兩種，一是央行直接向銀行“出借”基礎(chǔ)貨幣，二是央行從銀行手中買走國債，而此次新聞中所關(guān)注的，即是第二種。一般基礎(chǔ)貨幣包含兩大部分，即商業(yè)銀行所持有的準(zhǔn)備金和公眾手中流通的現(xiàn)金，央行可以向商業(yè)銀行“出借”基礎(chǔ)貨幣，會(huì)使得商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金增加，也就是商業(yè)銀行可以有更多的資金，使央行達(dá)到流動(dòng)性投放的目的。

　　首先來看第一種方法，即借出準(zhǔn)備金，方法包括各種形式的廣義再貸款，包括逆回購、MLF、PSL等，一般以國債為抵押，央行向銀行出借資金，銀行在規(guī)定期限后要還本付息。那么對(duì)銀行來說，首先這筆來自央行的資金存在著負(fù)債成本，不僅要支付利息，還需要規(guī)劃資金使用的期限，防止流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此雖然增加了銀行的可用于運(yùn)作的資金，但是也增加了銀行管理資金的成本。而若采用第二種方法，如果央行直接把國債買走，銀行拿到相應(yīng)的資金，就不僅可以免于支付利息，還不用考慮期限管理的問題，同時(shí)央行也達(dá)到了流動(dòng)性投放的目的，有其便利性。當(dāng)然，這里我們暫時(shí)不考慮央行的操作對(duì)國債利率的影響。比如，買賣國債可能影響國債價(jià)格，也就是影響國債利率。同樣，央行投放再貸款，也需要參照相應(yīng)的利率水平，這個(gè)利率被稱為政策利率，這個(gè)利率也會(huì)傳導(dǎo)至市場利率。

　　總的來說，央行借出資金和買入國債的同時(shí)，向銀行投放資金，最后的效果都是向市場投入流動(dòng)性，但對(duì)于銀行來說，負(fù)債管理的難度不一樣。一般情況下，銀行也會(huì)更歡迎央行直接以買賣國債的形式管理流動(dòng)性，以便于自身的經(jīng)營管理。綜上所述，公開市場操作是一種更為靈活便捷的常規(guī)調(diào)控流動(dòng)性的手段，而在公開市場上買賣國債又是公開市場操作中更利于銀行經(jīng)營的一種手段，其作為優(yōu)化資金供給結(jié)構(gòu)的手段是合理釋放流動(dòng)性的手段。?

　　最后回到媒體最開始關(guān)注的話題，這樣的公開市場操作，是不是“放水”的標(biāo)志？

　　首先，央行從銀行手里買走國債，是一種投放貨幣量的方式，并且基于我們前文的分析，這在未來可能是常規(guī)方式，可以認(rèn)為是一種流動(dòng)性管理方式和貨幣政策工具儲(chǔ)備的啟用。但是，是不是“放水”，則需要結(jié)合具體的投放量來分析。經(jīng)濟(jì)總量在增長，貨幣供應(yīng)量合理匹配地增長，這個(gè)是不能算“放水”的。只有貨幣增量超過經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所需之上的額外部分，才能算是“放水”。如果這個(gè)額外部分非常之巨大，那么才可以說是“大放水”。事實(shí)上，正如前文所述，我國央行在公開市場上買賣國債也依然是延續(xù)了一貫以來的公開市場操作的做法，與媒體所言的“QE”的表述還是有所區(qū)別的。量化寬松是指一個(gè)國家央行在實(shí)行零利率后，常規(guī)貨幣政策已經(jīng)用盡，為了刺激經(jīng)濟(jì)只能每個(gè)月印鈔購入固定金額的國債（或其他資產(chǎn)），其關(guān)鍵點(diǎn)是“量化”，具有長期、定額、定量的特點(diǎn)。而短期、靈活、雙向的“逐步增加國債買賣”與“量化寬松”相比，是常規(guī)的調(diào)控流動(dòng)性操作與非常規(guī)的刺激經(jīng)濟(jì)舉措的根本性區(qū)別，二者無法等同。央行在4月23日的回應(yīng)里也提到，“一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行在常規(guī)貨幣政策工具用盡情況下，被迫大規(guī)模單向買入國債來實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，而我國堅(jiān)持實(shí)施正常的貨幣政策，人民銀行買賣國債與這些央行的QE操作是截然不同的?！?/p>

　　責(zé)編：王璐璐