悲極生樂。在市場沉浸在美國經濟過熱、降息無望的沮喪之中時，上周爆出了兩個驚喜。

　　第一個是美聯儲果然打算重設降息路徑，但是美聯儲主席鮑威爾的語境出人意料地溫和，還減少了抽取流動性的規模。

　　第二個是美國非農就業增長大幅放緩。就業數據發布后，掉期市場重新燃起了今年兩次降息的希望，首次降息在9月出現的概率是50：50，11月則接近100%。

　　應對這兩個驚喜，債市兩度大漲，兩年期國債收益率在一周內下行了近20點。美股引領全球股市上漲，香港恒生指數漲勢尤其兇猛。

　　資金對利率走勢持更積極態度，美元匯率隨即回落。美元對日元匯率一度逼近160關口，但很快被疑似政府干預擊潰，收153。中東局勢有緩和的跡象，布倫特原油期貨價格大幅回落，貴金屬價格也回落。

　　美聯儲公開市場委員會（FOMC）決定暫緩啟動降息程序。這不是將降息時間點順延，而是重新調整對經濟、通脹的看法。用鮑威爾的話說，“可能需要更長的時間才能有足夠的信心，讓通脹可持續地走向2%的政策目標”。至于什么時候可以降息，鮑威爾稱自己也不知道。

　　今年以來，美國通脹一直高于預期，物價治理停滯不前。就業市場依然火爆，并通過工資上漲傳導到服務業價格，形成工資-物價-通脹預期的螺旋上升。無論是通脹還是消費，無論是就業還是增長，經濟數據持續偏離美聯儲（以及市場）的預期，迫使貨幣政策制定者重新評估經濟形勢，政策操作模式從“準備降息”回檔“觀察狀態”。

　　筆者懷疑，美國通脹達成2%的政策目標十分困難，在不把經濟拖垮之前可能根本達不到。去年通貨膨脹迅速回落，主要是拜供應鏈沖擊和能源價格沖擊消退之福，并非美聯儲收縮性政策之功。美聯儲政策只對國內需求產生抑制作用，但目前就業和消費勢頭依然旺盛，政策尚不足以對國內最終需求產生足夠的降溫效果。

　　從經濟數據上看，美聯儲沒有降息理由，美國人對生活成本上升的不滿情緒高漲，所以美聯儲按兵不動是適當的選擇，官方立場不再對降息啟動時機作較清晰的暗示也是適當的。這些在FOMC會后聲明以及鮑威爾記者會上，已經表達得很明確了。接下來，鮑威爾話鋒一轉，提出下一個利率動作降息的可能大過加息，同時FOMC決定從6月份開始縮小債券購買規模，把更多的流動性留在系統里。

　　鮑威爾以溫柔的態度表明延遲降息，做到了必須做的事情，同時安撫了市場的焦慮。資本市場反而松了一口氣，避免了資產價格大動蕩。但是美聯儲確實修改了今年降息的既定方案，回到去年多數時候的觀望態度。

　　筆者認為今年美國還是會降息的，不過觸發點可能不是經濟數據，而是出于金融穩定考量。高企的利率和陷入困境的商業物業（寫字樓與商場），令中小銀行受到流動性和壞賬的夾擊。美聯儲內部對金融風險問題很擔心，但是無法公開表述出來，就像救火車只有等火警后才能上街。同時美國財政赤字在以瘋狂的速度積聚，通過降息減少政府的利息支出也是美聯儲不可言傳但需考慮的因素。

　　FOMC這廂剛剛決定推遲啟動降息周期，那邊就業市場就送出了今年第一個偏弱數據點。4月份非農就業新增了17.5萬，大幅低過市場預期的25萬。2月和3月數據也下修了22萬，休閑、酒店、建筑業就業放緩，健康和零售業依然強勁。時薪環比升0.2%，同比3.9%，是2021年中以來最慢的工資上漲。

　　就業數據向來波動很大，事后修正也很常見，所以一個月的數字可以作參考，但必須要看接下來的兩個數據。美聯儲剛剛重設了利率政策方向，也不會因為這個數據而改變立場。筆者認為17.5萬的新增就業從周期尾段來看，仍然是偏強的，這是一個回歸正常水平的表象，并不足以改變決策者的決策思維。新增就業數據持續回落到10萬以下，才會影響到利率政策。

　　整體來看，美國商業活動在放慢，消費者信心開始弱過預期，物價上漲開始蠶食實質購買力，家庭儲蓄水平下降、債務上升。筆者堅信，美聯儲接下來的政策動作是降息，不過既然美聯儲已經作出重設路徑的決定，恐怕起碼要等六個月。短期內，有可能事件主導降息，不會有數據主導降息。

　　日元匯率上周上演了一場羅生門，對美元匯率一度跌近160，之后經歷了兩次疑似政府干預之后回升到153。更有趣的是，日本政府公開要求美國政府不要壓迫日元匯率，而美國財長呼吁日本不干預匯率。

　　首先，筆者認為這輪日元貶值的主要原因來自美國，是美國通脹數據和利率政策的折射。其次，日元套利交易死灰重燃，市場認為盡管日本脫離了負利率時代，大幅加息的機會很低，美日間利差巨大，借日元成本仍然十分便宜。再次，盡管日本政府和央行屢次發聲，但市場認為日本反對的是日元貶值的速度，而不是貶值的方向。

　　“便宜日元”是過去十幾年日本當局的一貫立場，也是日本走出通縮困境的支柱政策。在這一點上，日本可謂食髓知味，不肯輕易放棄。弱日元帶起了空前繁榮的旅游業，也粉飾了不少上市公司的盈利助力股市。

　　然而，暴跌的日元也產生出副作用。日本是能源、原材料、食品進口國，匯率低迷意味著進口成本上漲，加重了物價上升壓力，蠶食了消費者的購買力，也拖累了貿易收支。對于面向內需的企業，一方面成本大漲，另一方面沒有太大加價空間，利潤受壓迫。便宜日元對于海外游客是福音，但是對多數本國消費者來說卻是負擔，威脅著剛萌芽的消費復蘇。

　　美國需要強美元來支持海外資金購買美元資產，日本需要弱日元來走出通縮心態，所以過去幾年兩國相安無事。但是當日元匯率突然暴貶，日本當局就坐不住了。日本單邊匯率干預，罕有持久成功的案例。要想徹底穩定匯率，日本的經濟基本面需要有結構性的改善，滯留海外的巨額日本資金需要班師回國。這兩點，暫時看不到。

　　本周重點關注三點：1）英國央行例會，料利率不變，不過暗示降息在望。2）美國密歇根大學消費信心指數，預計進一步走軟。3）中國社會融資規模，可能出現季節性回落。

　　（作者系中國首席經濟學家論壇理事）